生产大幅反弹，社融增速企稳——
摘 要
海外经济：美联储发布新一期褐皮书，欧元区4月制造业pmi不及预期
美联储上周三发布的褐皮书称，美国经济在3月至4月初实现轻微至温和增长，部分地区经济增长有所增强。经济前景展望总体变化不大，但将部分地区未来数月的经济展望由此前的“轻微至温和”下调至“轻微至适度”。上周四，欧元区公布4月
国内经济：生产大幅反弹，通胀风险可控，社融增速企稳
生产大幅反弹。1季度
通胀风险可控。3月cpi环比下降0.4%，同比大幅回升至2.3%。猪周期启动叠加非洲猪瘟疫情导致猪价反季节性上涨，3月环比涨幅1.2%，影响cpi上涨约0.03个百分点。猪价大涨引发高通胀预期，但高通胀需要货币超发配合，本轮货币增速相对平稳，增值税税率下调也会拉低非食品价格，4月以来食品价格小幅上涨，我们预计4月
社融增速企稳。3月新增社融2.86万亿元，同比多增1.28万亿元，贡献主要来自对实体发放贷款、表外非标融资以及地方政府专项债。3月
国内政策：推动高质量发展
中共中央政治局会议提出，宏观政策要立足于推动高质量发展，更加注重质的提升，更加注重激发市场活力，积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要松紧适度；坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位；要以关键制度创新促进资本市场健康发展。国务院常务会议明确，要求更好汇聚众智促进经济社会平稳健康发展，确定进一步降低小微企业融资成本的措施，加大金融对实体经济的支持。发改委表示，今年中央预算内投资安排5776亿元，比去年增加400亿元，一季度已下达超过80%，保障了重点建设项目资金需求，为实现经济平稳开局发挥了积极作用。
1. 海外经济：美联储发布新一期褐皮书，欧元区4月制造业pmi不及预期
1.1 美联储发布新一期褐皮书
美联储上周三发布的褐皮书称，美国经济在3月至4月初实现轻微至温和增长，部分地区经济增长有所增强。经济前景展望总体变化不大，但将部分地区未来数月的经济展望由此前的“轻微至温和”下调至“轻微至适度”。就业人数继续增加，但失业率上扬，物价上涨缓和。
1.2 欧元区4月
上周四公布的数据显示，欧元区4月制造业pmi初值47.8，为9个月以来首次回升，但低于预期的48，德国4月制造业pmi初值44.5，连续第4个月低于荣枯线，不及预期的45，此前，德国经济部已将19年德国gdp增速预期由1%下调至0.5%。
欧盟公布对美200亿美元产品征税清单。围绕飞机补贴争议，上周三欧盟公布了一份对价值约200亿美元美国产品加征关税的草拟清单，5月31日之前征求公众意见。欧盟表示不希望与美国以牙还牙，只是必须做好应对准备，并明确释放了通过谈判解决问题的意愿。欧盟还表示最终对多少商品加税将考虑wto就波音补贴案的仲裁作出。
日本3月cpi同比回升。日本上周五公布3月cpi同比0.5%，符合预期，较前值0.2%有所上升，但与通胀目标仍有较大差距。剔除生鲜食品的核心cpi同比0.8%，高于预期和前值的0.7%。
2. 3月数据：生产大幅反弹，通胀风险可控，社融增速企稳
生产大幅反弹。1季度
通胀风险可控。3月cpi环比下降0.4%，同比大幅回升至2.3%。猪周期启动叠加非洲猪瘟疫情导致猪价反季节性上涨，3月环比涨幅1.2%，影响cpi上涨约0.03个百分点。猪价大涨引发高通胀预期，但高通胀需要货币超发配合，本轮货币增速相对平稳，增值税税率下调也会拉低非食品价格，4月以来食品价格小幅上涨，我们预计4月
社融增速企稳。3月新增社融2.86万亿元，同比多增1.28万亿元，贡献主要来自对实体发放贷款、表外非标融资以及地方政府专项债。3月
2.1 通胀：cpi大幅回升，通胀风险可控
3月cpi环比下降0.4%，同比大幅回升至2.3%。3月食品cpi环比下降0.9%，节后食品价格季节性回落，鸡蛋、水产品、鲜菜和牛羊肉价格下降，各地猪肉价格涨跌互现，平均上涨1.2%，影响cpi上涨约0.03个百分点；非食品方面，节后出行需求减少，旅游、机票和住宿价格下降，务工人员返城，劳动力增加带动服务价格回落，成品油两次调价推动柴油和汽油价格上涨，3月非食品cpi环比下降0.2%。
3月食品价格环比-0.9%，远低于去年同期-4.2%，也低于历史同期均值-2.0%。
具体来说，春节过后需求减弱会导致大部分食品价格季节性回落，其中鸡蛋、水产品和鲜菜价格分别下降6.0%、3.6%和2.6%，牛肉、羊肉和鸡肉价格分别下降1.8%、1.7%和1.6%，上述六项合计影响cpi下降约0.21个百分点。但是受到猪周期启动和非洲猪瘟疫情影响，猪肉价格反季节大幅上涨，3月环比平均上涨1.2%，是食品
从同比来看，3月食品价格上涨4.1%，涨幅比2月上升3.4个百分点，创下18年2月以来新高。猪价反季节上涨带动猪肉价格同比由负转正，结束连续25个月的负增，影响cpi上涨约0.12个百分点。受到猪价上涨带动，畜肉价格同比也由2月-0.9%大幅回升至3月的4.7%。同时，多地低温阴雨天气导致鲜菜供给减少，由于价格环比跌幅小于去年同期，鲜菜价格同比大幅上涨至16.2%，影响cpi上涨约0.42个百分点。但是鲜菜价格上涨属于短期天气因素，目前菜价已经开始小幅回落，不会对cpi产生长期影响。
3月猪肉价格上涨对cpi的拉动作用弱于预期。往往在春节后期猪肉价格受到需求减弱的影响会出现季节性回落，但是今年3月以来猪肉价格反季节上涨，目前猪肉价格已经上涨至20元/公斤以上。猪肉价格的这一波快速上涨引发了市场对通胀大幅上升的预期，但是从猪肉
但是今年猪肉价格仍然是cpi重要的影响因素。去年8月我国首例“非洲猪瘟”发现以来，疫情愈演愈烈，生猪和能繁母猪存栏量持续下降至27754万头和2738万头，创下历史新低。而3月以来猪肉价格的这一波上涨已经表明猪周期正式启动，未来随着生猪出栏量的持续下降，供给弱于需求的格局将支撑猪价持续上涨。我们预计本轮猪周期中猪肉价格有望在今年年底接近30元/公斤，并在明年年初达到33元/公斤左右。同时，目前猪肉批发价格同比已经上升至20%，就算猪肉价格不进一步上涨，4月猪肉
3月非食品价格环比下降0.2%，影响cpi下降约0.18个百分点。
具体来说，节后出行人数下降，旅行社收费和宾馆住宿价格分别下降11.1%和1.5%，拖累教育文化和娱乐价格环比下降1.6%。同时，节后务工人员返城，劳动力增加，车辆修理与保养、家政服务和理发价格分别下降5.3%、4.1%和3.9%。而国际油价上涨带动成品油两次调价，汽油和柴油价格分别上涨3.6%和4.0%，减缓了交通和通信价格环比跌幅。整体来看，
从同比来看，由于去年同期非食品价格环比下降0.4%，3月非食品同比小幅回升至1.8%，影响cpi上涨约1.46个百分点。其中医疗保健、教育文化和居住价格依然涨幅靠前，交通和通信价格由跌转涨。
4月以来食品价格小幅上涨，但考虑到去年同期食品cpi环比下降1.9%，预计4月食品
3月
从环比来看，生产资料价格由上月持平转为上涨0.2%，生活资料价格由上月下降转为持平。分行业来看，受到原油价格上涨影响，油气开采（5.6%）、燃料加工（2.3%）和黑金冶炼加工（1.1%）价格涨幅扩大，电子设备制造（-0.2%）和电气机械制造（-0.1%）价格降幅收窄，汽车制造业（0%）价格由降转平。
从同比来看，生产资料价格由上月下降转为上涨0.3%，生活资料价格上涨0.5%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。行业表现上，价格由降转涨的行业有油气开采和燃料加工，价格降幅收窄的行业有黑金冶炼加工、电气机械制造和汽车制造，价格涨幅扩大的行业有电子设备制造。
4月以来钢价上涨，油价小幅回落，煤价先涨后跌，预测4月
受到供给减少预期的影响，年初以来国际油价持续上涨，目前累计涨幅达到40%。同时，3月pmi指数大幅反弹，制造业高频数据显示工业生产明显回升。国际油价上涨和生产改善共同推动3月工业品价格上行。但是目前地方政府隐性债务仍然处于规范过程中，进一步举债加大基建投资的力度不会太大，同时受到三四线城市棚改目标下调影响，房地产投资也难以出现明显回升。本轮经济企稳不会再像之前一样依靠投资拉动，这就意味着
而3月猪价大涨引发高通胀预期，从生猪和能繁母猪存栏量来看，今年猪价确实会持续上涨并对通胀产生一定推动。但是本轮猪价上涨更多是因为供给端收缩而非需求端扩张，其他食品价格或将保持稳定。此外，从历史情况来看，高通胀往往需要货币增速显著回升来配合，但是目前我国
2.2 经济：经济开局平稳，消费引领企稳
1季度经济开局平稳。19年1
需求端，贡献主要来自消费。从需求端看，1季度投资、出口增速均较去年4季度下滑，消费增速保持平稳。三驾马车中，由于
生产端，贡献主要来自服务业。从生产端看，1季度第二产业增速回升至6.1%，第三产业增速回落至7.0%。但由于第三产业增速持续高于第二产业，其对经济增长的贡献率继续上升至61.3%。
展望未来，一方面，投资端的压力仍将持续显现。从领先指标看，社融增速在18年末见底，1季度社融超预期，带来短期投资增速依旧稳定。但1季度短期贷款的增加难以持续，当前信贷发放受宏观审慎监管及银行资本充足率的严格约束，也难以重现08年4万亿盛宴，因而本轮社融改善的真正希望在于企业债和政府专项债等直接融资，这也就意味着社融增速将见底企稳，而非大幅回升。而从投资分项看，制造业投资仍受前期盈利下滑拖累，房地产投资的高增长难以持续，基建投资也只是加快了专项债发行的频率、却没有大幅增加资金总量，因而后续投资端仍有下行压力。
而另一方面，消费端有望异军突起，成为本轮经济企稳的主要动力。今年减税降费规模达到2万亿，我们测算其中一半将归属居民部门，而中国居民的边际消费倾向大约在0.8左右，因而1万亿的新增收入有望增加8000亿左右的新增消费，并带动消费增速上升2%，使得社零增速从目前的8%左右升至10%左右。考虑到目前消费贡献了2/3的经济增长，我们认为，未来即便投资增速小幅下滑，只要消费增速持续回升，经济依然有希望靠消费企稳！
2.3 工业：工业大幅反弹，行业普遍回升
3月工业增速大幅反弹创新高。1季度规模以上工业增加值同比增速6.5%，较去年4季度回升。其中，3月工业增加值同比增速、季调环比增速分别上升至8.5%、1.0%，均创下多年新高，原因主要有以下两个。一是3月需求端三驾马车增速均出现回升，带动工业生产走强。二是春节错位导致去年同期基数较低，令3月工业增速超预期反弹。
工业生产的改善，在中微观层面亦有体现。
中观层面，3月各行业增加值增速普遍回升。其中，下游消费类行业增速涨多跌少，其中汽车由负转正，仅农副、食品小幅回落；中游加工组装类行业、原材料类行业增速全线回升，尤其是加工组装类行业增速均大幅上行；上游采矿业增速明显回升。
微观层面，3月各主要工业品产量增速普遍回升。其中，下游汽车产量降幅大幅收窄；中游钢铁、有色、水泥、化纤产量增速均回升，仅乙烯产量增速略有回落；上游煤炭产量、发电量增速均回升。
2.4 投资：投资低位反弹，地产销售仍弱
1季度固定资产投资增速回落，3月有所回升。1季度全国固定资产投资同比增速6.3%，较去年4季度的7.5%明显回落。但3月投资当月增速6.5%，较1-2月继续回升。不过，3月民间投资增速继续下滑至5.6%，意味着投资内生动力依然不足。
3月制造业投资增速继续下滑。3月制造业投资累计同比增速4.6%，较1-2月继续下滑。从中观行业看，电子行业贡献较大，而拖累主要来自下游的汽车、纺织，中游的通用设备、专用设备，以及上游的有色。而前期盈利下滑对当期投资的拖累也仍在显现。
3月基础设施投资增速继续回升。1季度基础设施投资同比增速4.4%，我们估算旧口径下基建投资增速约为3.0%。其中，3月当月增速分别为4.5%、3.3%，均较1-2月回升。1季度财政收入增速仅6.2%，而支出增速高达15%，财政支出占到年初预算的25%，创下12年以来同期新高。财政支出进度较快，对基建投资起到支撑作用。
3月房地产投资增速仍处高位。1季度全国房地产投资同比增速11.8%，较去年4季度回升。今年以来，土地购置费增速明显下滑，1-2月土地购置费增速降至34.5%，剔除土地购置费后，1-2月房地产投资增速回升至5.9%。而地价涨幅也随之回落，并带来房地产投资名义、实际增速的收敛，1季度房地产投资实际同比增速回升至7.9%。
地产销量增速仍弱，不同线级分化延续。3月全国商品房销售面积同比增速1.8%，较1-2月略反弹，但仍处低位。我们高频跟踪的38城地产销量数据显示，3月地产销售继续分化，一二线明显改善，三四线相对低迷。
土地购置承压，新开工仍稳健。受地产销售短期反弹影响，3月新开工增速回升至18.1%，但土地购置面积跌幅仍在30%以上，或为未来地产投资蒙上阴影。
2.5 消费：消费普遍回升，汽车仍有拖累
1季度消费增速保持平稳，3月回升。1季度社消零售、限额以上零售增速为8.3%、4.1%，较去年4季度一平一降。其中，3月增速分别为8.7%、5.1%，均较1-2月回升。减税对消费的提振作用开始显现。
必需消费全线回升。3月粮油食品饮料烟酒类零售增速11.4%，服装鞋帽针纺织品类零售增速6.6%，日用品类零售增速16.6%，均较1-2月回升。
可选消费普遍回升，汽车仍是拖累。3月汽车零售增速-4.4%，较1-2月降幅扩大。但石油及制品零售增速回升至7.1%，地产相关的家电、家具、建材零售增速分别为15.2%、12.8%和10.8%，也是全线回升。而中西药品、通讯器材零售增速也同样回升。
网上零售占比继续上升。1季度实物商品网上零售同比增速21%，较18年有所回落，但仍远快于社消零售整体增速，因而占后者的比重也稳定在18.2%高位。
2.6 外贸：出口升进口降，顺差明显回升
3月我国以美元计价出口同比回升至14.2%（前值-20.7%）。由于外贸企业“春节前集中出口，节后进口先行，出口逐渐恢复”的特征，去年春节偏晚对去年3月出口拖累明显，出口基数偏低，而对进口影响较少，所以今年3月出口同比跳升。
一季度整体看，我国出口同比增长1.4%，较18年12月增速略有上升，但不及18年全年累计增速，说明剔除春节扰动后，出口仅小幅改善，在海外经济放缓的背景下，出口整体依然偏弱。
从国别和地区来看，3月我国对美国（3.7%）、欧盟（23.7%）和日本（9.6%）出口增速均明显回升。新兴经济体中，对东盟（24.8%）、韩国（6.7%）、印度（8.0%）出口增速转正，对中国香港（-0.9%）出口增速跌幅收窄。
一季度整体来看，在贸易摩擦背景下，我国1-3月对美国总出口同比减少了9.0%，而对欧盟和东盟出口同比分别增加了8.1%和9.1%。
从贸易方式看，3月一般贸易（23.2%）和加工贸易（2.0%）出口增速都大幅回升。历史上，一般贸易在春节前后的出口增速波动通常都比加工贸易更大。从产品类型看，3月劳动密集型产品（30.5%）、机电产品（10.6%）和高新技术产品（1.8%）出口同比同样回升，均与春节因素的扰动有关。
3月我国进口同比继续回落至-7.6%（前值-5.2%），印证3月需求依然偏弱。从数量看，3月我国进口大豆（-13.1%）、铁矿石（0.7%）、铜（-11.1%）和集成电路（-5.3%）同比增速较前月稳中略升，但进口原油（0.4%）增速大幅回落，是进口的主要拖累。从金额看，铁矿石价格同比上涨，进口铁矿石（17.5%）金额同比大幅回升，而进口原油（1.5%）增速回落。从累计增速看，1-3月进口金额同比-4.8%，延续了18年12月以来的负增。
其他重点进口产品中，仅初级形状的塑料（-12.4%）、汽车及底盘（-23.0%）、汽车零配件（-18.4%）、医药品（13.0%）进口金额同比增速回落，而集成电路（-6.1%）、
3月我国出口大幅改善而进口继续回落，
中美贸易方面，1季度我国对美国顺差625亿美元，高于去年同期的583亿美元。但随着中美贸易协议渐近，中国可能增加对美采购，未来我国对美
2.7 金融：企业中长贷改善，社融增速企稳
3月新增社融2.86万亿元，同比大幅多增1.28万亿元，贡献来自三块：一是对实体发放贷款1.96万亿元，同比多增近8200亿元，是最大的增量；二是表外非标融资整体同比多增3353亿元，其中未贴现银行承兑汇票增加1366亿元，同比多增1688亿元，委托贷款和信托贷款分别同比多增780亿元和885亿元；三是地方政府专项债融资增加2532亿元，同比多增1870亿元。而3月企业债券和股票融资新增规模平稳，分别同比小幅少增260亿元和286亿元。
3月非标融资对社融的拖累转为了贡献。具体来看，
3月
3月居民部门贷款增加约8900亿元，同比多增约3200亿元，居民短贷增加4300亿元，同比多增约2300亿元，与2月的大幅少增相比有所修复，而居民中长贷增加4605亿元，接近16和17年的水平，较18年同期多增800多亿元，或与3月一二线城市地产销量增速回升有关。
3月企业部门新增贷款1.07万亿，同比多增约5000亿元，其中企业短贷和中长贷分别同比多增约2300亿和近2000亿，票据融资同比多增约1100亿元，说明不仅票据融资仍在支持企业流动性改善，一般贷款对于信贷的贡献也在上升，而且企业中长贷已有改善，3月企业中长贷新增近6600亿元，超过历史同期水平，并且也是继1月之后再度同比多增，整个1季度企业部门信贷同比多增1.39万亿，表外融资管住后，宽信用在表内逐渐发生。3月非银金融机构贷款减少2700多亿元，同比多减2500亿元。
3月财政存款减少6928亿元，同比多减2100多亿，反映财政加强投放。3月企业和居民部门存款分别增加7560亿元和3476亿元。
3月
3月社融存量增速从2月的10.1%反弹至10.7%，我们测算若不含专项债社融存量增速从9.2%回升至9.7%，政府和社会总融资存量增速从10.6%提高到11.1%，而包括信贷、非标、债券和股票在内的企业各类总融资的增速也回升到6.8%，不同口径的数据都指向社融增速已经企稳，预示未来经济有望企稳改善。
而近期猪价抬升通胀，虽然货币政策不至于因此收紧，但考虑到3月以来制造业景气改善、
2.8 财政：财政收入回落，支出进度较快
3月
3月
分项增速涨跌互现。具体来看：3月主要收入项目中，增值税增速小幅回落至9.3%；消费税增速略有回升至36.4%；企业所得税反弹至57%，主因去年同期基数较低；个人所得税增速降幅扩大至48.4%，高基数叠加减税效果继续显现；进口货物增值税、消费税增速由正转负至-0.1%；土地和房产相关税收增速涨跌互现。
3月
1-3月各项分项支出中，交通运输支出（47.4%）增速继续领跑。节能环保（30.6%）、科学技术（26.5%）、城乡社区支出（22.8%）增速较高、紧随其后，各分项支出累计增速较1-2月涨跌互现，其中交运、农林水等基建相关支出增速明显回升，意味着基建补短板的稳增长政策持续推进。
3月
19年1季度财政收入平稳而支出增速回升，与往期节奏相比，受到地方债发行前置的部分影响，支出端进度明显加快，财政收支矛盾也有所显现。但积极财政政策的发力对稳定经济运行有着重要作用，随着二季度增值税率和社保费率的正式下调，减税力度更大，将会进一步推动居民和企业部门收入的好转，经济增长也有望见底企稳。
3. 政策：推动高质量发展
推动高质量发展。中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署当前经济工作。会议提出，宏观政策要立足于推动高质量发展，更加注重质的提升，更加注重激发市场活力，积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要松紧适度；坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制；要以关键制度创新促进资本市场健康发展，科创板要真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制。
降低小微企业成本。国务院常务会议明确，要求更好汇聚众智促进经济社会平稳健康发展；确定进一步降低小微企业融资成本的措施，加大金融对实体经济的支持；会议提出要坚持不搞“大水漫灌”，实施好稳健的货币政策，灵活运用货币政策工具，扩大再贷款、再贴现等工具规模，抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架；工农中建交5家国有大型商业银行要带头，确保今年小微企业贷款余额增长30%以上。
中央预算投资加快。发改委表示，今年中央预算内投资安排5776亿元，比去年增加400亿元，一季度已下达超过80%，保障了重点建设项目资金需求，为实现经济平稳开局发挥了积极作用；一季度共审批核准固定资产投资项目50个，总投资3703亿元，其中审批34个，核准16个，主要集中在能源、交通运输、高技术等领域。
来源：姜超宏观债券研究
兴泰租赁